手機看中經經濟日報微信中經網微信

建行成立首家債轉股公司 全國萬億規模協議等待成功樣本

2017年08月13日 07:16    來源: 經濟觀察報     李紫宸

  8月2日,建設銀行新任黨委書記田國立在北京參加了建信金融資産投資有限公司(簡稱建信投資)的開業儀式,這是其履新之後的首秀,而他首秀的這家建行全新子公司擁有一個特別的身份:這是全國首家市場化債轉股實施機構。

  入主建行之前,田國立還曾擔任過四大國有金融資産管理公司之一——中國信達資産管理公司的掌門人。此前一直作為建行債轉股項目組主要負責人的張明合,此次則出任建信投資執行董事、總裁。

  建信投資的開業,距離銀監會下發《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法(試行)》(徵求意見稿)》僅有5天的時間。

  建行像是在謀劃一步大棋:以雲錫集團所在的省份雲南省為例,建行與雲南省政府在去年已經簽署了《支援雲南“十三五”發展戰略合作協議》。根據協議,未來5年,建行將通過多元化融資渠道和模式向雲南省重點建設項目和重點産業提供總額不低於5000億元的綜合融資支援。

  數據顯示,截至2017年7月底,建設銀行已經與41家企業簽訂了總額5442億元的債轉股協議,到位資金488億元。

  而在全國,市場化債轉股的簽約規模已經達到一萬億。8月8日,來自中國國家發改委的消息顯示,各類實施機構已與鋼鐵、煤炭、化工、裝備製造等行業中具有發展前景的70余家高負債企業積極協商談判達成市場化債轉股協議,協議金額超過1萬億元。

  一位來自雲南省銀監局的匿名人士向經濟觀察報表示,簽約只意味著合作的意向,最終能夠落到執行層面的會有多少,還不好判斷。

  過去一年多,建行債轉股的腳步幾乎與政策的出臺幾乎保持著同步。2016年3月,國務院總理李克強提出可通過債轉股的方式降低企業杠桿率。同月,建行成立“春雨”項目組,專門研究市場化債轉股業務模式。

  2016年10月,國務院發佈《關於積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及附件《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》,而在此之前的兩個月,建行已經完成了全國首單央企市場化債轉股項目武鋼集團債轉股和全國首單地方國企市場化債轉股項目雲南錫業債轉股的落地,同年12月,民營首單——南京鋼鐵的市場化債轉股再次在建行落地。

  建信投資執行董事、總裁張明合向經濟觀察報表示,對於銀行來説,從債券專項股權來看,最大的變化是風險。股權投資相對於債權,收益可能會更高,風險也更高,如果甄選的債轉股對象不好,債轉股需要的資金也很難募集到位。從實施層面看,社會資金的募集,正是過程當中難度較大的一步。讓市場有所疑惑的“債轉股的整體落地速度較慢”,與此也不無關係。

  首家債轉股實施機構

  到2017年8月2日建信投資正式開業,這家債轉股實施機構的籌備一共經歷了7個月的時間。2016年12月,建行董事會決定全資成立建信資産管理有限公司(後更名),並成立籌備組。2017年4月,中國銀監會批准籌建國內首家市場化債轉股實施機構——建信金融資産投資有限公司。

  2017年8月7日,也即建信投資開業後的第5天,銀監會下發《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法(試行)》(徵求意見稿),再次重申了“銀行不得直接將債權轉為股權”的規定。對於債轉股的基本要求是:應當先由銀行向實施機構轉讓債權,再由實施機構將債權轉為對象企業股權。

  雲南省銀監局人士向經濟觀察報表示,從政策設計的角度看,這樣做主要基於兩個方面的考慮:一是現行法規禁止銀行持有企業股權。2015年修訂的《商業銀行法》第四十三條明確規定商業銀行在境內不得從事信託投資和證券經營業務,不得向非自用不動産投資或者向非銀行金融機構和企業投資。

  再者,銀行持有企業股權對資本消耗很大。《商業銀行資本管理辦法(試行)》第六十八條規定,商業銀行被動持有的或者因政策性原因並經國務院特別批准的,對工商企業股權投資在法律規定處分期限內(兩年內)的風險權重為400%,商業銀行對工商企業其他股權投資的風險權重為1250%。因此如果商業銀行將不良資産轉為股權,對資本消耗很大。

  不過,值得注意的是,上述規定不是本輪債轉股與上一輪債轉股的真正區別。事實上,上一輪債轉股,銀行也沒有直接將債權轉為股權,而是先由銀行將不良貸款轉讓給金融資産管理公司,金融資産管理公司再將債權轉換為股權,債轉股後,金融資産管理公司成為企業的股東,依法行使股東權利。在這個過程中,金融資産管理公司實際充當了實施機構的角色。

  1999 年,經國務院批准,財政部劃撥400億元成立華融、信達、東方、長城四大金融資産管理公司,成立的目的是負責收購、管理和處置國有銀行剝離的不良資産。成立後的一年左右時間,四大資産管理公司已經完成1.4萬億元的不良資産收購,並完成了580多家的政策性債轉股企業的評審和協議簽訂工作,轉股金額高達4050億元。

  上述雲南省銀監局人士向經濟觀察報分析説,區別正來自於“市場化”:上一輪債轉股具有極強的政策性,在定價,四大資産管理公司以原價承接四大行的不良資産,即債權以1:1的價格轉換為股權;其收購不良資産的資金來源是向國有商業銀行發行債券及向央行貸款,財政部作為擔保;有特殊的政策支援:稅務總局免征金融資産管理公司在收購、管理、處置不良資産緩解所發生的稅費,最高人民法院下文對資産管理公司的訴訟案件受理費及執行費減半。最後,經營結果如有虧損,將由中央財政負責補貼。

  現在,債轉股的資金有了新的來源。《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法(試行)》(徵求意見稿)規定,債轉股實施機構可以參與同業融資、發行債轉股專項債權、向合格社會投資者募集資金用於承接債權,資金來源不再由央行貸款,財政部也不再進行擔保。

  債轉股價格和條件則由相關各方主體自主協商確定,《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》明確允許參考二級市場交易價格來確定國有上市公司轉股價格,非上市公司允許參考競爭性市場報價或其他公允價格。

  雲南省銀監局人士表示,實踐中,債權轉股權價格的確定主要是靠多方協商談判確定,針對不同貸款、不同企業,給出有區別的折價率。隨著債轉股市場日益活躍,引入更多的投資者,將有利於參與主體之間的公平競爭,使市場更加公開透明,轉股價格也將更加合理。

  破題“市場化”

  對於地方國企市場化債轉股首單的雲錫集團以及其中的參與者,前後歷經18年的兩次債轉股,像是完成了一個輪迴。

  2016年10月16日,錫業股份公告,其控股股東雲錫集團與建設銀行簽訂系列合作協議,開展債轉股,轉股規模為100億元。實施主體是建行與雲錫集團成立的基金,基金管理人為建信信託。

  作為這一項目的兩家券商財務顧問之一,中國信達資産管理公司下屬的信達證券全程參與了債轉股的過程。信達證券的官方消息顯示,在中國信達總公司的統一部署與安排下,信達證券投行、研發等部門投入最強的專業力量,充分發揮信達在政策性債轉股中的優勢及在有色冶金等方面的産業研究優勢,全程參與了此次債轉股方案的設計、論證、現場盡調、協議簽署等各種環節。

  這包括:為建行提供行業分析、方案設計等常規性投行顧問業務,與建行進行了多次債轉股相關課題的討論,包括債轉股流程、案例分享、轉股估值、盡調等內容,同時結合雲錫實際情況,深入參與具體項目討論並形成轉股方案。

  19年前,也就是1998年,在雲錫集團的第一輪債轉股當中,信達曾是直接的實施者。2015年,作為股東的信達,最終以三倍的回報退出。如今,信達的角色發生了轉變,從股東的身份變成了社會資本。

  根據可查的資料,用於雲錫集團債轉股的基金,除了原始資金來自建行,主要以市場募集的社會資本為主,包括保險資管、建行養老金子公司的養老金、全國社保基金、私人銀行的理財産品等,這其中就有來自信達資管子公司的資金。

  雲南省銀監局人士向經濟觀察報分析説,“從已落地的債轉股案例中可知,大部分債轉股資金均採用此種方式引入,從這個角度來看,本輪債轉股的市場化程度還是比較高的。”該人士表示,事實上,從雲錫集團的這一單能夠看出,交叉轉股、自由定價、資金來源多樣化等,都是市場化運作的佐證,這一點需要給予充分地肯定。

  僅以銀行交叉轉股而言,這樣做的好處有兩個:一是可以提高債轉股的市場化水準,交叉實施債轉股,無論在標的選擇、轉股定價等各方面都會更加公允、更加公開透明、更加公平。二是方便實施機構展業,擴大業務規模,如本行所屬實施機構僅能對本行的債權實施轉股,必然不利於實施機構發揮主觀能動性發展業務,擴大業務規模,實現可持續發展。

  張明合將此輪市場化債轉股比喻為“談戀愛”,稱這是一個相互尋找的過程。從已經債轉股的案例來看,有的是企業主動找到銀行,有的則是銀行主動接觸企業。儘管政府、行業協會可以向銀行推薦債轉股的企業,但最終的決策只屬於銀行和企業。在這一過程中,相關主管部門沒有給銀行的債轉股數量攤派硬性指標。

  以央企市場化債轉股第一例武鋼集團為例,事實上,在和建行達成債轉股協議之前,武鋼也找過其他銀行。但在張明合看來,基於建行債轉股方案的市場化程度以及效率等方面考慮,武鋼最終鎖定了與建行的合作。

  在這個過程中,銀行也擦亮了眼睛,這更像是真正的買賣:如果甄選的對象不對,不僅銀行自身要承擔損失,還有來自社會資本的壓力。因此,包括銀行自身,最大的考慮是“風險”兩個字,資本對債轉股對象本身的發展風險,以及對所在行業的風險都不得不慎重考慮。

  雲南錫業債轉股的落地,與資本對於這家公司的預期關係密切。不同於過剩産能行業,錫業顯得相對特殊。與此同時,雲錫集團是世界錫生産企業中産業鏈最長、最完整的企業,由此被資本寄予了厚望。根據了解,雲錫集團此次債轉股中的“債”主要是目前成本比較高、抵押條件苛刻、期限結構不太匹配的債務。投資退出按照市場化的方式運作,打破了剛性兌付。

  建行未來能取得多少回報?或許三五年後就能見分曉。

  債轉股前景

  根據中國國家發改委在8月8日透露,在市場化債轉股方面,各類實施機構與鋼鐵、煤炭、化工、裝備製造等行業中具有發展前景的70余家高負債企業積極協商談判達成市場化債轉股協議,協議金額超過1萬億元。

  市場方面對萬億債轉股的看法也不完全一致。

  川財證券研報便判斷,國企“債轉股”未來或超預期,該機構認為,每一輪國企改革共同的特點都是釋放要素的紅利對衝週期的下行。當前,土地已經不適合作為降杠桿的手段,資本的紅利即債轉股可能會成為一個新的超預期之處。

  雲南省銀監局人士則向經濟觀察報表示,本輪市場化債轉股最終政策效果如何,目前尚不能輕易斷言。但從實踐中看,債轉股成功的關鍵是經濟復蘇週期的到來,強勁的需求增長暫時掩蓋了企業不佳的盈利能力。而此輪債轉股開啟時,經濟仍處於下行通道,供給側改革的大背景持續存在,因此過剩産能企業即使進行債轉股,面對需求增長有限,其盈利能力和償付能力的改善仍具有較大的不確定性。

  該人士對於債轉股的全面鋪開持保留的態度。他認為,從銀行角度看,對銀行産業投資及整合能力提出了挑戰。相比債權,股權的投資風險更大,如果企業一旦破産,作為股東的銀行,其清償順序排在所有債權人之後,銀行不良資産的處置損失反而更大。因此,這要求銀行增強産業投資和股權經營能力,既要提供包括資本市場産品在內的綜合化服務,也要更加關注企業價值和資本市場變化,學會積極參與企業管理,幫助其發展。這樣的能力要求對大多數農村中小金融機構來講是難以達到的,這從技術上制約了債轉股的全面鋪開。

  從已批准債轉股方案的企業來看,普遍具備“高大上強”的特徵,即:負債率都很高、均為大型國企、都擁有A股上市主體、全部處於強週期行業。上市股票的流動性較好,而且估值也相對公允,方便股東退出。因此,債權人偏好上市公司體內的資産,或是有可能被注入上市公司的資産。

  從之前的債轉股歷程看,包括鋼鐵、有色等行業,都曾實施過債轉股,但並未能改變這些行業本身的發展疲態。尤其是逆向選擇、道德風險的存在,使得有的企業甚至出現高負債——轉股——再負債——再轉股的迴圈中,變相逃廢債務,最終風險還是由銀行承擔。“銀行必然是希望債轉股標的企業越好越有利可圖,但好的企業(資産)一般不願意債轉股來稀釋股權,差的企業則紛紛想要債轉股,”僵屍企業“更是希望搭上債轉股的便車,部分地方政府為了保護當地企業,也可能鼓勵當地企業以這種方式變相賴帳。這是銀行(轉股方)和企業(被轉股方)最大的博弈點。”雲南省銀監局人士表示。

  中國政法大學破産法與企業重組研究中心研究員陳夏紅認為,《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》中雖然禁止“僵屍企業”債轉股,但僵屍企業本身不是一個法律概念。在目前沒有對僵屍企業明確界定的情況下,會給債轉股帶來難點。陳夏紅認為,來自中央政策層面的變化本身,會使得債轉股的結果缺乏可預期性。在“市場化”之外,尚需考慮債轉股目前面臨的一些“法治化”層面的欠缺。

  不過,從眼下看,市場化債轉股的前景依然值得期待。今年上半年,在供給側改革的持續進行下,實施市場化債轉股的重點行業、企業,大都交出了相對不錯的成績單,而這也正是此輪市場化債換股能夠順利破題並走向規模化的重大前提。


(責任編輯: 華青劍 )

    中國經濟網聲明:股市資訊來源於合作媒體及機構,屬作者個人觀點,僅供投資者參考,並不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。
精彩圖片
上市全觀察